Wstęp

Obligacje zamienne są hybrydowymi papierami dłużnymi łączącymi w swojej charakterystyce cechy obligacji z opcjami konwersji na z góry ustalony papier wartościowy nazywany papierem podstawowym. Możliwość konwersji obligacji zamiennej na inne papiery wartościowe, zwykle akcje instytucji emitującej obligacje zamienne, oferuje udział w zyskach ze wzrostu akcji przy jednoczesnym ograniczeniu potencjalnych strat, pod warunkiem wypłacalności emitenta do końca trwania inwestycji.

Historia emisji obligacji zamiennych.

Pierwsze emisje obligacji zamiennych dokonywane były pod koniec XIX wieku w Stanach Zjednoczonych. Emisji tych dokonywały bardzo prężnie rozwijające się wtedy kompanie kolejowe. Dalszy rozwój obligacji zamiennych przypada na lata osiemdziesiąte oraz dziewięćdziesiąte XX wieku. Głównymi rynkami nowych emisji były Stany Zjednoczone gdzie w okresie od 1980 do 1989 dokonano 45 emisji zaś w latach 1990 - 1998 az 74 emisje. W krajach Dalekiego Wschodu w szczególności w

Japonii dokonano 84 emisje od 1980 do 1989 oraz 256 emisji w latach 1990 – 1999.

W Europie rozwój rynku obligacji zamiennych nastąpił po roku 1995 gdzie w roku 2003 wartość nowych emisji obligacji zamiennych zrównała się z wartością nowych emisji akcji.

Wraz ze wzrostem ilości emisji i znaczenia obligacji zamiennych na rynkach finansowych nastąpił również wzrost skomplikowania konstrukcji obligacji zamiennych jako papierów wartościowych. Powstały nowe rozwiązania, które mogą być wbudowane w obligacje zamienne jak na przykład „soft call“ umożliwiająca emitentowi po wypłaceniu inwestorom specjalnej premii wykupienie obligacji.

Badania nad obligacjami zamiennymi.

Rozwój zainteresowania obligacjami zamiennymi na rynkach finansowych pociągnął za sobą rozwój badań naukowych nad metodami wyceny obligacji zamiennych.

Nowoczesne próby rozpoczynają się od pracy Ingersoll "A coningent - claims valuation of convertible securities" opublikowanej w roku 1977 oraz prac Brennen i Schwartz z lat 1977 i 1980. Autorzy ci rozpoczęli wycenę nie obarczonych ryzykiem obligacji zamiennych od tak zwanego podejścia "strukturalnego". W tych modelach podstawa wyceny była wartość firmy. Pomysł ten został poważnie skrytykowany w pracy Jarrow i Turnball "Pricing derivative securirties on financial securirties subject to credit risk" 1995. Głównym ich zarzutem była trudność w ocenie wartości firmy, gdyż nie jest ona obserwowana jak na przykład kurs akcji na wolnym rynku finansowym. Drugim zarzutem była konieczność uwzględniania i modelowania "starszeństwa" wierzytelności firmy. Znając ograniczenia podejścia "strukturalnego" do wyceny obligacji zamiennych niektórzy autorzy przyjęli jako punkt wyjścia cenę akcji firmy emitującej obligacje zamienne. Późniejsze modele wywodzące się z tego pomysłu uwzględniają zmiany stóp procentowych. Przykładem tego typu prac mogą być Mc - Connael i Schwartz "LYON terming" z 1986 i późniejsze Ho i Pfeffer "Convertible bonds: Model, value attribution and analytics" 1996. Modele te podlegały krytyce głównie gdyż nie uwzględniały możliwości bankructwa emitenta obligacji zamiennych.

Innym pomysłem był przedstawiony przez Tsiveriotis i Fernandes w pracy pod tytułem "Valuing convertible bond with credit risk" 1998 model rozbijający obligacje zamienna na część dłużną, która jest obarczona ryzykiem kredytowym czyli ryzykiem niewypłacalności emitenta i część opcyjną nie obarczoną tym ryzykiem. W ostatnich latach obserwujemy nowe podejście bazujące w znacznym stopniu na rozwój metod wyceny wierzytelności obarczonych ryzykiem. Pisali o tym między innymi Madan i Unal w pracy pod tytułem "A two- factor hazard rate model for pricing risky debt and the term structure of credit spreads" opublikowanej w 2000 roku.

Parametry charakteryzujące obligacje zamienne.

Jak każdy nowoczesny, złożony papier wartościowy wymaga szczegółowego wyjaśnienia jego konstrukcji. Dlatego ten rozdział ma za zadanie przybliżyć zagadnienia obligacji zamiennych, ich cechy charakterystyczne oraz charakteryzujące obligacje zamienne parametry.

W chwili emisji inwestor płaci emitentowi z góry ustaloną kwotę (cenę emisyjną), za którą otrzymuje roczne lub półroczne płatności odsetek oraz określoną kwotę w momencie zapadalności (wartość nominalna). Inwestor, w którego posiadaniu znajdują się obligacje zamienne ma również prawo do dokonania zgodnie z ustalonymi regułami zamiany na ustaloną podczas emisji liczbę podstawowego papieru wartościowego wg. współczynnika konwersji [ang. conversion ratio] bez żadnych dodatkowych opłat. Jest to właśnie człon opcyjny obligacji zamiennej a dokładniej opcja typu kupna [ang. call] w praktyce najczęściej jest to tak zwana opcja amerykańska. Poprzez opcje amerykańską rozumiemy, opcje którą można wykonać w dowolnym momencie jej trwania. W wypadku dokonania konwersji inwestor traci prawo do dalszych odsetek od obligacji zamiennej.

Powyższy opis dotyczy obligacji o czystej strukturze [ang. plain vanilla], które na rynkach światowych są rzadkością. Podczas emisji ustalane są często dodatkowe prawa jak np.: możliwość wcześniejszego wykupu obligacji zamiennych przez emitenta.

Jak każdy papier wartościowy obligacje zamienne posiadają kilka parametrów ułatwiających ich wycenę oraz umożliwiających ocenę wpływu ich emisji na kondycje ekonomiczną instytucji, która je wyemitowała.

• Odsetki skumulowane - odsetki, które zostały wygenerowane przez obligacje od momentu emisji do chwili obliczania ich wartości.
• Cena rynkowa - bieżąca cena obligacji notowanych na rynku kwotowana jako procent ceny emisji. Na jej wysokość wpływ ma cena papieru podstawowego, oczekiwania co do poziomu zmienności papieru podstawowego, upływ czasu od chwili emisji, w mniejszym stopniu wiarygodność kredytowa emitenta oraz wysokość wolnej od ryzyka stopy procentowej. Rozważmy przykład jeżeli cena rynkowa podawana jest jako 98 euro, zaś cena emisji wynosi 100 euro to właściwa cena rynkowa takiej obligacji zamiennej wynosi 98%.
• Cena umorzenia - podawana jako procent wartości nominalnej. Jeżeli cena umorzenia wynosi na przykład 104% oznacza to, ze obligacje zostaną umorzone z premią. Inwestor jeżeli będzie w posiadaniu obligacji w chwili ich zapadalności otrzyma 104%wartości nominalnej.
• Współczynnik konwersji - liczba papieru podstawowego, na która może być wymieniona jedna obligacja zamienna. Zazwyczaj jest stały przez cały okres od emisji do momentu zapadalności jednak np. podział akcji może spowodować jego zmianę.
• Cena konwersji - cena po której pośrednio nabywany jest papier podstawowy w przypadku dokonania konwersji. Należy pamiętać, ze konwersja jest operacja bezgotówkową Cene te można porównywać do ceny rozliczenia w opcji [ang. strike price]. Wykorzystywana jest do stwierdzenia czy konwersja jest opłacalna. Jeżeli cena rynkowa papieru podstawowego jest wyższa od ceny konwersji to opłacalne jest dokonanie konwersji, mówimy ze obligacja jest in-the-money. Jeżeli cena rynkowa papieru podstawowego jest równa cenie konwersji, to obligacja jest określana mianem at-the-money. Jeżeli zaś cena rynkowa papieru podstawowego jest niższa od ceny konwersji, konwersja nie jest opłacalna zaś obligacja jest określana jako out-of-the-money. Analitycy wykorzystują cenę konwersji w celu kalkulacji poziomu rozwodnienia kapitału emitenta, to znaczy spadku wartości firmy przypadającej na jedną akcje w przypadku dokonania konwersji. Konwersja wiąże się z koniecznością dostarczenia inwestorowi, w którego posiadaniu są obligacje zamienne akcji co wiąże się zwykle z koniecznością dokonania emisji nowych akcji.
• Parytet - to wartość rynkowa akcji, na które zamienione zostaną obligacje zamienne znajdujące sie w posiadaniu inwestora. Kwotowana jest jako procent wartości nominalnej. Wartość parytetu zmienia się wraz z ceną rynkową papieru podstawowego.
• Premia - różnica pomiędzy ceną obligacji a wartością parytetu, podawana jest jako procent parytetu. Reprezentuje cene, którą są skłonni zapłacić inwestorzy za posiadanie papieru podstawowego dla obligacji za ich pośrednictwem. Jej występowanie uzasadnia zabezpieczenie przed utratą wartości papieru podstawowego, jakie daje obligacja w okresie jej życia.
• Nadwyżka odsetkowa - różnica pomiędzy otrzymanymi odsetkami z obligacji a zyskiem z dywidendy, jaki by przyniosło posiadanie akcji na które zostały wystawione obligacje zamienne. Nadwyżka odsetkowa jest kolejnym uzasadnieniem występowania premii w obligacjach zamiennych.
• Okres zwrotu [ang. breakeven] - okres liczony w latach, jakie są potrzebne, aby nadwyżka odsetkowa pokryła zapłaconą premie. Jest wartością przybliżoną, ponieważ nie uwzględnia dyskontowania wartości przyszłych strumieni pieniężnych generowanych przez obligacje i papier podstawowy.
• Wartości komponentu dłużnego obligacji zamiennej [ang. bond floor] z zdyskontowane do chwili obecnej przyszłe płatności wynikające z posiadania obligacji. Teoretycznie stanowi dolne ograniczenie dla wartości obligacji zamiennych. Jednak drastyczny spadek ceny rynkowej papieru podstawowego może spowodować spadek ceny rynkowej poniżej wartości bond floor.
• Premia za ryzyko - nadwyżka wartości rynkowej obligacji zamiennej nad wartością komponentu dłużnego wyrażona jako procent bond floor, interpretowana jest jako wartość komponentu opcyjnego obligacji.

Główni emitenci obligacji zamiennych

Obligacje zamienne są bardzo elastycznym instrumentem finansowym. Poprzez odpowiednie dobranie warunków emisji możliwe jest dopasowanie emisji do sytuacji, w jakiej znajduje się emitent i jakie ma potrzeby finansowe.

Głównymi emitentami obligacji zamiennych są przedsiębiorstwa znajdujące się w fazie szybkiego rozwoju posiadające wysokie potrzeby finansowe przy zwiększonym ryzyku inwestycyjnym, co skutkuje większymi kosztami emisji klasycznych papierów dłużnych, dla których tańsze w emisji obligacje zamienne są atrakcyjną alternatywą.

Drugą grupę emitentów obligacji zamiennych stanowią strony fuzji dwóch przedsiębiorstw. Przykładem może być emisja obligacji zamiennych serii E o wartości, 32 mln złotych dokonana przez SOFTBANK S.A. w dniu 05.12.20021 które już 06.12.2002 zostały nabyte oraz została dokonana konwersja na akcje SOFTBANKU S.A. przez NIHONSWI AG przedsiębiorstwo współpracujące z Prokom Software S.A.. Tranzakcja ta była częścią procesu przejmowania SOFTBANK S.A przez Prokom Software S.A..

Trzecią grupę emitentów tworzą instytucje finansowe. Przykładem tego typu emisji jest emisja dokonana przez ERGO International AG w roku 14.09.2001 obligacji zamiennych o wartości 345 mln euro o terminie zapadalności 14.09.20064. Emisjiaobligacji zamiennych podejmują się nie tyko przedsiębiorstwa, ale również agencje rządowe np. Niemiecka grupa bankowa Kreditanstalt fur Wiederaufbau (KfW), która w 2003 roku dokonała emisji obligacji zamiennych na akcje Deutsche Telecom lub państwa jak np.: Grecja, która wyemitowała obligacje zamienne na akcje prywatyzowanych przedsiębiorstw państwowych.

Podsumowanie

Obligacje zamienne są papierami inwestycyjnymi którymi powinni być zainteresowani zarówno emitenci jak i inwestorzy. W szczególności Polskie firmy myślące o zwiększeniu swojego kapitału powinny rozważyć emisję obligacji zamiennych zamiast dokonywać kolejnych emisji akcji czy obligacji. Z drugiej strony warto zauważyć, ze obligacje zamienne są popularnymi w wielu krajach papierami wartościowymi znajdującymi swoje miejsce w portfelach inwestycyjnych licznych inwestorów, głównie poprzez odpowiednie fundusze inwestycyjne. Mam nadzieję, ze w miarę rozwoju Polskiego rynku papierów wartościowych nastąpi wzrost emisji obligacji zamiennych.